郭励弘:台灣中小企業的权益資本融通
企業資金的来历，可分為外借資金與自有資金，前者包含告贷、贸易本票、銀行承兑汇票與刊行公司债等，後者系指实收本錢與公积金及积累红利等。自有資金越多，企業的財政越稳健。可是台灣中小企業和其他國度與地域同样，获得权柄本錢一般来讲比得到债務資金更坚苦，在赢利能力上也远不如大企業，是以公积或红利积累有限，遂有表1的比拟。表1 中小企業與大企業外借與自有資金之比重 单元：%
年末 外借資金 自有資金
大企業 中小企業 大企業 中小企業
1992 56.34 59.63 43.66 40.37
1993 54.98 60.71 45.02 39.29
1994 54.54 64.33 45.46 35.67
1995 53.29 65.84 46.71 34.16
1996 52.21 66.01 47.79 33.99
1997 51.74 66.74 48.26 33.26
表1指出以下两项首要的差别：第一，在察看時代的任何一年，大企業外借資金的比重都低于中小企業，也就是说大企業自有資金的比重都高于中小企業。第二，大企業外借資金的比重逐年低落，而中小企業的情景刚好相反，逐年晋升，使得大、中小企業外借資金比重的差距由3個百分點提高到15個百分點，中小企業與大企業的財政布局显現出异化的走向。
虽然相比力而言中小企業的权柄本錢要薄弱一些廚房油污清洗,，可是台灣权柄本錢市場對中小企業的開放度至關高，重要表示為：中小企業可以私募或公募股本，中小企業的股票也有買賣市場。
1、股票刊行轨制
综合台灣的《公司法》、《证券買賣法》及一些研著，可對台灣的股票刊行获得如下印象。
（1）公司有四类：无穷公司，有限公司，两合公司，股分有限公司。可以或许刊行股票的仅為股分有限公司，其尺度屡次更改。
按近来一次（2001年12月）“經济部”颁布，設立股分有限公司的最低实收本錢额，就汽車業之外的制造業而言只要新台币1百万元（合人民币25万元），远低于中小企業所界说的8万万元最高实收本錢额。汽車制造業的最低本錢额则為1亿元。最低本錢额大于1百万元的奇迹有：兴開國民室第出租出售業（2,500万元）、兴修贸易大楼出租出售業（3,500万元）、远洋渔業（400万元）、一般参觀旅店業（2,600万元）、及修建司理業（5,000万元），但都在8万万元如下。是以，很多中小企業都有資历申请為股分有限公司。
2002年7月尾，台灣计有股分有限公司159076家，有限公司（設立的最低实收本錢额為新台币50万元）422263家。
（2）股票的刊行多是不公然的也多是公然的，前者面向特定人，後者面向非特定人公然招募。股分有限公司若要公然刊行股票，须向“证券暨期貨辦理委員會”申请。批准其实不难，關头是後续動作不成违法。
凡股分有限公司都可申请公然刊行，也就是说公然刊行无下限門坎。可是，對付股分有限公司的公然刊行有上限强迫。曩昔的划定是实收本錢达2亿新台币的公司就强迫其公然刊行，自2001年起放宽限制，把强迫公然刊行的門坎提高到5亿新台币；成果，很多已不能不申请公然刊行的公司（本錢额跨越2亿）又都撤消申请（不足5亿）。這阐明企業未必愿意提高透明度。
今朝，台灣公然刊行的公司有约1600家，在股分有限公司中仅占1%。
（3）公然刊行股票的公司，有的上市上柜，也有的没有上市上柜。也就是说，一级市場與二级市場没有必定的接洽。在1996年的1571家公然刊行公司中，上市382家，上柜91家，合占30.1%；申报教导上市320家，申报教导上柜226家，合占34.8%；未申请上市上柜的552家，占35.1%。
总之，通常股分有限公司就有股票，但股票少少公然刊行，公然刊行也未必上市上柜。這些觀點生怕大陸人士听来比力目生。在台灣不讲IPO（初次公然刊行），只讲公然刊行。
2、股票市場
台灣的股票市場分為4個条理。
第一条理是公司制的台灣证券買賣所，采纳典范的竞價轨制，不容许場外買賣，上市公司的实收本錢额為新台币6亿元以上。
第二条理是財團法人制的证券柜台交易中間，以竞價轨制為主做市商轨制為辅，上柜公司的实收本錢额為新台币1亿元以上。柜台交易中間于2000年4月推出了第二类股票，這是為中小企業、新兴及首要財產及早進入本錢市場而專設的板块，即TIGER（台灣立异發展企業类股），至2002年7月尾计有14只。
對中小企業融資更具广泛意义的，是第三条理的兴柜市場和第四条理的盘商市場。
一、兴柜市場
未上市（柜）的股票是經由過程盘商中介買賣，政府认為這类買賣弊病丛生，不但刊行公司資讯不明，相干財政、营業資料不克不及即時公然，并且買賣資讯也没有客觀公道的揭露管道，成交資讯更是付之阙如，盘商把持股價之情事也時有所闻。至于成交後的款券交割方面，由于交易两邊互不信赖，只能采纳最原始的“一手交錢，一手交貨”方法，不单不便利，也缺少效力。
為给未上市（柜）公然刊行公司的股票一個正當、平安、透明的買賣市場，并将未上市（柜）股票纳入轨制化辦理，以庇护投資公共，颠末遍及征询各界定見後，2002年2月1日兴柜股票正式挂牌。兴柜市場可视為柜台交易中間主管的一個特别板块。
兴柜只有一种買賣方法，就是在自营商業務地方的议價方法。刊行兴柜肩周炎止痛藥膏,股票要有两家以上举荐证券商，他们也就是所荐股票的做市商。投資人可直接與做市商榷價交易，也能够限價方法拜托证券掮客商與做市商榷價交易。做市商必需自動将買賣成果回报掮客商或客户，并于成交後三分钟内回报柜台交易中間。柜台中間現实上只是供给一個集中报價體系，買賣平台则散在全省各地，以是買賣量和活動性均较差。
兴柜市場至2002年6月尾共有102只股票，多為電子、生物等新兴財產，開業半年中逐日均匀成交1.03亿元新台币。
在政府的强力干涉干與之下，台灣的三個股票市場之間没有竞争或并列的象征，而是構成一個从初级到高档的垂直分工模式。表2反應了兴柜、上柜、上市三种股票的進入尺度。按照對柜台交易中間举行的访谈领會到：
（1）對付兴柜有两种立場。一方面，主管部分其实不但愿它酿成又一個集中市場，因過量資金流入而增长危害，而但愿它成為豫备市場（上柜）的豫备市場。如今的上市上柜股票，抽签率虽為1‰仍可發家，因有可能呈現持续20天的涨停（7%），称作“蜜月”；因而有大量的谋利呈現在未上市柜股票，轻易發生讹诈，應當增强辦理，這也是設立兴柜的来由之一。兴柜股票无涨跌幅限定。
表2 公然市場進入尺度（2002年7月）
项 目 兴 柜 上 柜 上 市
一、教导刻日 公然刊行後已申请教导左券 公然刊行後經举荐证券商最少教导十二個月。 公然刊行後經承销商最少教导十二個月。
二、設立年限 无划定 設立满三年。 設立满五年。
三、本錢额 无划定 实收本錢额新台币一亿元以上。（第二类股票5万万元以上）。 实收本錢额新台币六亿元以上。
四、赢利能力（百分比乃指業務长处及税前纯益占实收本錢额比率） 无划定最比年度达4%以上，且其近来一管帐年度决算无积累吃亏者；或近来二年度均达2%以上者；或近来二年度均匀达2%以上，且近来一年度之赢利能力较前一年度為佳者。（科技奇迹不受此限）合适以下尺度之一，且其近来一管帐年度决算无积累吃亏者；（一）近来二年度均达6%以上者；或近来二年度均匀达6%以上，且近来一年度之赢利能力较前一年度為佳者。（二）近来五年度均匀均达3%以上。（科技奇迹不受此限）
股权分离 記名股东人数 无划定 无划定 一千人以上
持有一千股至五万股之記名股东人数 三百人以上 很多于五百人
持有一千股至五万股之記名股东之持股情景 一、占刊行股分总额10%以上；或二、逾五百万股。 一、占刊行股分总额20%以上；或二、逾一万万股。
六、不宜上市上柜条目 无划定 计13项划定
另外一方面，市場人士所担忧的问题，一是做市商少，竞争不敷，又巴不得抱住股票不放手，不踊跃交易，是以買賣额不足；二是買賣平台散在各地，集中的只是报價，活動性差，一样影响到買賣额上不去。是以，偏向于設立電脑體系，使買者可集中發单。但這與主管部分用意不符。
（2）主管部分和市場人士最一致的一點，是但愿（或逼迫）呈現如许的場合排場：通常買賣的股票必需是公然刊行的股票；今朝已公然刊行的股票必需上兴柜或上柜或上市；未来要上市上柜的股票必需先上兴柜。以是，如今兴柜對付公然刊行的公司没有門坎，昨天與保荐人签约教导，今天便可申请上兴柜，一周後便可挂牌。从2003年起将履行两项新划定：第一，凡經券商教导已满2年的公然刊行公司，必需逼迫在兴柜挂牌。第二，凡申请上市上柜的公司，必需先在兴柜市場挂牌買賣满三個月。
若是一种完全的垂直分工确切实現，那末公然刊行也就象征著公然買賣，IPO呈現了。兴柜——上柜——上市成為一条龙功课，對公司来讲教导期、成持久、本錢额堆集同等時并進，除少数跳班生外都按小學——中學——大學的次序完成學業。對券商、投資人来讲在每一個阶段各有其危害和收益，資金分流渠道增长。對主管部分来讲，中小學解雇的學生多一些大學生的本质就更高，社會危害也较小。
可是，一来這类环境只是一种假想，二来即便呈現這类模式也依然不克不及杜绝盘商市場。根来源根基因生怕在于，由當局（直接或間接）组织的市場，总归难以复盖全数供求。
二、盘商市場
盘商，是專門从事未上市（柜）股票買賣掮客营業的证券商，但均分歧法。對這一类的買賣既无羁系又无统计，也遊离于學者钻研以外。
综合前述内容可以看出，另有至關一部分股票、股权是不克不及在证交所和柜台交易中間買賣的，可是未必不必要買賣。若以企業组织情势為序，這些潜伏的出售方包含如下各种公司的持股人。
第一，已公然刊行但未上市上柜的股分有限公司，其本錢额无尚限；可能 未申请上市上柜，也可能已進入教导期。
第二，還没有公然刊行的股分有限公司，其本錢额上限是5亿元新台币。
第三，所有有限公司。其股东持有的不是股票，是股单。
第四，两合公司中的有限责任股东。
所有這些潜伏的養肺茶,供给中，只有一部門可以或许变成实際的出售；所有這些实際的出售中，又只有一部門必要中介。但就是這一部門的一部門，也尽够保持一個不俗的盘商市場了。究竟结果，至2002年7月台灣只有1092家上市上柜公司，却有42.2万家有限公司和15.9万家股分有限公司。
盘商的市場份额无从果断。林安泰等學者在1997年的钻研陈述中也只谈到：“由盘商谋划的非公然股票市場，从事股票的暗里让渡，范围乃至大于店头市場。”“經過盘商交易的股票事实有几多种？实不容易覆按。但在經济日报证券版所载的‘未上市股票参考行情’就列有90种股票，此中有26种為上市教导公司，42种為上柜教导公司。但現实上經過盘商交易的股票應不止于這90种。”
截至1996年末止，所谓地下盘商约有200余家。按照柜台交泡腳粉,易中間林玉龙師长教師的阐發，這些盘商约可分成四类：
（1）1990年之前業務至今的老盘商，今朝仅剩十多家。因為他们多年来的惨淡經营，信用颇佳，也积累至關的人脉根本，培養至關可觀的業務额。
（2）新竹科學园區的盘商。因為科技类股是比年来上市股票市場中的主流股，园區的盘商操纵人脉瓜葛洗腳皂,向大股东或員工获得貨源，再予以转賣赢利。
（3）新竹以北的盘商。其特點是有丰裕的資金可采辦股票。
（4）部門投資参谋公司或创業投資公司。因為其原本的客户层面至關广，可兼做大盘和零售的股票交易。
在非公然市場交易的股票固然畅通性低、買賣本錢高、筹資结果难免遭到限定，可是以地下盘商為中介的非公然股票市場确确切实是中小企業自本錢市場集資的一個来历。任何取缔盘商市場的用意或辦法，生怕终归是徒劳。林安泰等學者關于“将盘商市場纳入辦理”的建议才真恰是踊跃的：让盘商買賣轨制化；让未上市（柜）股票能公然交易，接管辦理；開放券商及投資機構交易未上市（柜）股票。
参阅資料：
（1）林安泰、苏显扬、张顺教：《若何應用本錢市場强大中小企業之钻研》。台灣中华經济钻研院專题钻研陈述，1997年。
（2）對台灣柜台交易中間、证交所、“財讯晚报”記者王宜弘師长教師等的访谈。2002年8月國務院成长钻研中間赴台拜候團。
（3）台灣证券柜台交易中間：《兴柜股票買賣轨制及新修訂规章》。2002年7月。
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