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標題: ...|论场外交易市场(拟)挂牌公司的公开发行 —兼论公开发行与上市... [打印本頁]

作者: admin 時間: 2020-6-25 10:29
標題: ...|论场外交易市场(拟)挂牌公司的公开发行 —兼论公开发行与上市...
再问：到英国伦敦证券买卖所另类投资市场（AIM）挂牌，挂牌后叫“上市公司”吗？生怕已没有人再感义正词严地答复“是”了吧。现实上，AIM在英国属于场外买卖市场，在AIM挂牌买卖的股票并不是属上市股票，在AIM挂牌买卖的公司也不克不及叫“上市公司”。但在现实事情中，在登岸纳斯达克、AIM的公司，咱们都称其为“上市公司”，一些处所当局乃至另有针对在这里“上市”的公司的嘉奖政策。

另问：在天下股分让渡体系（简称“股转体系”，俗称“新三板”）挂牌买卖的公司是“上市公司”吗？生怕大师不知该若何答复了。由于若是答复“是”，则与我国《公司法》第121条冲突；若是答复“否”，则与英美等本钱市场发财国度的实践（或称“国际老例”）相冲突。其本源则是我国《公司法》第121条已与英美等本钱市场发财国度的实践（或称“国际老例”）相冲突和脱钩了。

2、我国对公然刊行与上市轨制的误用和误会

在新中国本钱市场短短二十多年的时候里，在多条理本钱市场未创建的环境下，公然刊行与上市轨制常常是相挂钩的，公然刊行就象征着必定能上市，上市以前则必需有公然刊行，是以，“公然刊行”与“上市”常常连在一块儿，称为“刊行上市”。是以，提首先次公然刊行（IPO），人们一定遐想起上市。故，在中国当下的语境中，IPO就即是上市，上市就即是在证券买卖所挂牌买卖。

这是对刊行与上市轨制紧张的误用和误会。实在，第一，公然刊行后不必定非得上市，上市前也不必定非得公然刊行。公然刊行后可以上市，也能够不上市。上市以前，可以有公然刊行，也能够没有公然刊行。第二，上市也不即是只能在证券买卖所挂牌买卖，在场外买卖市场挂牌买卖也属于上市。第三，就再融资来说，不但仅在证券买卖所挂牌买卖的公司可以经由过程公然刊行再融资，在场外买卖市场挂牌买卖的公司也能够经由过程公然刊行再融资。

将公然刊行与证券买卖所上市同等发源于1998年版的《证券法》[1]第32条的划定:“经依法批准的上市买卖的股票、公司债券及其他证券，理当在证券买卖所挂牌买卖”。不外，2005年版的《证券法》第39条将1998年版《证券法》第32条修改成：“依法公然刊行的股票、公司债券及其他证券，理当在依法设立的证券买卖所上市买卖或在国务院核准的其他证券买卖场合让渡。”这一点窜表现为两点，一是将“经依法批准的上市买卖”改成为了“依法公然刊行”，二是将“理当在证券买卖所挂牌买卖”改成为了“理当在依法设立的证券买卖所上市买卖或在国务院核准的其他证券买卖场合让渡”，即公然刊行的证券除可在证券买卖所上市外，还可在“国务院核准的其他证券买卖场合让渡”。这就象征着，刊行后不必定上市，还可“国务院核准的其他证券买卖场合”挂牌（让渡）。换言之，“刊行”与“上市”再也不挂钩，而举行了脱钩与分手。

可是，因为“国务院核准的其他证券买卖场合”一向缺位，或说，哪个或几个买卖所才属于“国务院核准的其他证券买卖场合”一向难以明白，国务院到底是以何种情势核准的透明度不高，是以，我国的多条理本钱市场一向处于缺位状况，在此环境下，不大可能呈现中国证监会批准公然刊行的股票被证券买卖所频仍回绝上市的环境。这是由于，若是中国证监会批准公然刊行的股票在上市环节被阻，会造成很多繁杂的遗留问题。[2]

2006 年5 月17日，中国证监会公布的《初次公然刊行股票并上市办理法子》第69条划定“在中华人民共和国境内，初次公然刊行股票且不上市的办理法子，由中国证监会另行划定”。可是，“初次公然刊行股票且不上市的办理法子”却希望迟钝，一向到2012年9月28日中国证监会《非上市公家公司监视办理法子》的公布。

《非上市公家公司监视办理法子》划定了“股票向特定工具刊行或让渡致使股东累计跨越200人”这类“公然刊行”[3]的不在证券买卖所上市买卖的“非上市公家公司”在“证券买卖场合”挂牌买卖的问题。[4]这一“证券买卖场合”主如果2012年9月20日注册建立的天下中小企业股分让渡体系有限公司运营办理的天下中小企业股分让渡体系。

可是，我国当前依然是既不容许公司IPO后参加外买卖市场挂牌买卖，也不容许场外买卖市场挂牌买卖的公司向不特定工具公然刊行股票，而只能定向刊行（固然股东可以跨越200人）——除非公然刊行后转板到证券买卖所上市。其理论根据实际上是不足的。是以，咱们的主意是“公然刊行”与“上市”要脱钩。[5]

3、“公然刊行”与“上市”为甚么要脱钩？

“公然刊行”与“上市”之以是要脱钩，主如果由于：

第一，“公然刊行”与“上市”属于分歧性子的举动，两者没有必定接洽。就股票公然刊行而言，公然刊行是向新老投资者刊行股票，投资者认购后成为股东的举动。上市（本文暂且依照今朝《公司法》第121条的界说）是已刊行的股票（包含最新刊行的新股和此前刊行的老股）在证券买卖所这一集中市场挂牌、让渡的举动。两者看不出必定的接洽：公然刊行后不必定非得上市，上市前也不必定非得公然刊行。公然刊行后可以上市，也能够不上市。上市以前，可以有公然刊行，也能够没有公然刊行（如先容上市、借壳上市）。

第二，“公然刊行”与“上市”的申请权都属于民事权力，属于私法自治范围，虽公然刊行触及到公家长处，但如也无市场失灵存在，应遵守志愿原则，羁系者不该干涉干与。对付两者或此中之一，刊行人可以行使，也能够抛却。公然刊行后不上市，属于行使了公然刊行权，抛却了上市（申请）权。只要招股阐明书预先明白表露，不存在误导，投资者以申购、认购的举动暗示赞成，羁系者没有需要否决。

第三，“公然刊行”与“上市”的绑缚其实是褫夺了一部门企业（特别是不合适主板、创业板刊行、上市前提的企业）的公然刊行（申请）权。场内买卖市场（即证券买卖所）的上市门坎是高于场外买卖市场（即“其他证券买卖场合”）的，在两者绑缚的环境下，不合适上市门坎的企业也无权申请公然刊行（即便申请也不会获批）。如许，本钱市场上只留下“质量好”、范围大的企业，而没有质量欠好（或临时欠好）、范围较小（或临时较小）的企业。本钱市场也只剩下主板市场（中国创业板现实是类主板），而没有二板、三板乃至四高雄汽車借款,板市场。

第四，“公然刊行”与“上市”的绑缚还助长了刊行造假和刊行讹诈。在“公然刊行”与“上市”的绑缚的环境下，企业要想公然刊行，必需到达较高的刊行上市前提，范围较小或红利较少的企业难以IPO，但一旦IPO却可以得到巨额乃至逾额召募资金，是以，企业造假上市的鼓励增大，“绿大地”、“新大地”、“万福生科”[6]等企业之以是造假，本源其其实这里。若是“公然刊行”与“上市”相脱钩，公然刊行以后可以在场外买卖市场挂牌，则公然刊行的门坎就会低落，会有更多不合适上市前提的企业举行公然刊行，中小企业融资难的问题就会得以大大减缓，若是一些股本达不到2000万元的中小企业能公然刊行几百万股、召募资金几百万或几万万元，[7]刊行以后可以挂牌，则他们（最少是大部门）就没有需要冒着下狱的危害去造假上市了。

第五，“公然刊行”与“上市”的绑缚加重了市场的颠簸，也晦气于买卖所之间的竞争。在“公然刊行”与“上市”脱钩的环境下，企业公然刊行后可以上市，也能够不上市；可以过半年以后上市，也能够过两年乃至更长的时候后上市，总之，是不是上市，上市的地址、场合，上市的时候点，都根基上把握在企业本身手中——虽然必要证券买卖（场）所的审核赞成。如许，在市场欠好的时辰（熊市时），企业可以选择先公然刊行，然后等市场好的时辰再上市，也能够爽性不上市。企业也能够选择合适本身的证券买卖（场）所，按照其办事和本身的必要选择上市地址。如许，刊行人与证券买卖（场）所之间的瓜葛才是真实的同等民本家儿体之间的瓜葛，证券买卖（场）所才有压力提高办事——主如果增强“自律羁系”，冲击市场不妥举动，保护公允、公然、公道的市场秩序，吸引投资者出场。买卖所之间才可以实现真实的竞争。而在“公然刊行”与“上市”的绑缚的环境下，公然刊行就必需上市，上市就必需刊行，而市场情况一旦欠好，要末是刊行后跌破刊行价也要上市，无谓增长买卖所的证券供应，促使代价继续下跌，加重市场颠簸；要末是停发新股，既没有IPO，也没有上市，证券市场的IPO功效与上市功效两败俱伤，同时熄火。

4、境外公然刊行与上市分手的相干履历

（一）英国

在传统上，英国证券市场重要寄托市场自己的自律机制在运作，没有过量的市场干涉干与。在此机制下，公司欲公然刊行，仅须向英国商业部（Department of Trade and Industry）下设的公司注册办理处（CompaniesHouse）申请注册挂号便可。公司注册办理处就相存眷册申请书举行核阅，若无毛病，约3-5个业务日便可审核终了。为便于公家监视，公然刊行公司须每一年按期向公司注册办理处送交年度财政陈述。

至于其股票欲上市的公司，除在刊行阶段需向商业部公司注册挂号办理处举行注册挂号外，亦须将招股阐明书及其他相干文件等交予伦敦证券买卖所（现为金融办事办理局）举行审核。经承认后才能在两家以上的伦敦首要报纸上公然登载，并抄送一份上市阐明书予英国商业部公司注册办理处存案。

在伦敦证交所改制为贸易公司、《2000年金融办事和市场法》经由过程和英国金融办事局（FSA）建立后，伦敦证交所的职位地方已不合适再担当上市审查主管机构的脚色，故英国财务部赞成伦敦证交所的提议，将上市审查权自2000年5月1日起移转至金融办事局。金融办事局的上市羁系局(UK Listing Authority, UKLA) 专门卖力上市审核。

今朝在伦敦证券买卖所主板挂牌有两项步伐，上市羁系局卖力审查上市文件，考核是不是合适《上市法则》（Listing Rules），而且批准有价证券上市；而伦敦证券买卖所则卖力批准在其市场买卖（trading），一旦这两项步伐皆完成，申请公司的有价证券才可以在伦敦证券买卖所上市挂牌。若公司系申请在伦敦证券买卖所之AIM（Alternative Investment Market）挂牌买卖，因为其股票并不是属上市股票，故不必获得UKLA 的批准，仅须获得伦敦证券买卖所的赞成便可举行买卖。[8]

除伦敦证券买卖所外，英国另有两个具备“国际性”的证券买卖所——EDX London与SWX Europe买卖所。EDX London建立于2003 年，前身为OM London Exchange，重要营业为供给国际投资者投资北欧及俄罗斯衍素性金融商品之买卖平台。EDX London系由伦敦证交所及OMX买卖所配合建立。SWX Europe（原名virt-x）建立于2001 年，为第一个供给欧洲蓝筹股的跨国电子买卖平台。这两个买卖所都是受英国金融办事局羁系的证券买卖所。

别的，另有专门面向发展型中小企业的ISDX。其前身PLUS市场，而PLUS市场的前身则是Off-Exchange（简称OFEX）。OFEX是JP Jenkins公司为大量中小企业所供给的专门买卖未上市公司股票的电子收集的注册牌号。而JP Jenkins公司作为一个家属性公司则是伦敦证券买卖所挂号在册的、具备杰出谋划记实与信用的做市商。OFEX创建于1995年10月2日，其目标是为那些未进入伦敦证券买卖所主板市场或AIM挂牌买卖的公司股票创建一个可出售其股票，召募资金的市场。一些在AIM买卖的公司股票及之前在1996年末封闭的“未上市证券市场”买卖的公司股票也能够在OFEX举行买卖。在OFEX挂牌买卖的公司，经由过程市场的培养可以依照响应的法则，进入AIM买卖。2001年12月以后，OFEX市场被纳入到FSA的同一羁系之下。[9]厥后，OFEX被一家名叫PLUS Markets Group plc.的公家公司办理运营后改名为PLUS市场。2007年，PLUS被FSA承认为“受允许的投资买卖所”，起头成为正式的面向英国天下的证券买卖所。PLUS证券买卖所的一级市场由两个板块组成：PLUS上市市场（PLUS-listed）和PLUS报价市场（PLUS-quoted）。这两个市场的怪异魅力在于：是公然市场，公司可以举行初次公然刊行（IPO）等融资举动。除一级市场，PLUS证券买卖所另有二级市场，包含平凡买卖市场（PLUS-traded）和两重买卖市场（dual-traded）。所谓“两重买卖市场”，就是同时在AIM市场和PLUS举行买卖的证券所构成的市场。按照伦敦证券买卖所和PLUS公司之间的协定，PLUS市场上的做市商可以径行对AIM市场上的所有证券举行报价和买卖而不必向伦敦证券买卖所举行分外报备。[10]2012年6月，PLUS被ICAP以50万英镑的代价收购，并改名为ICAP Securities & Derivatives Exchange(ISDX)。[11]今朝，ISDX设有三个板块：主板市场（ISDX Main Board）、高增加市场（ISDX Growth Market）和第二市场（ISDX Secondary Market）。ISDX主板市场是受英国上市羁系局或其他欧盟羁系政府羁系的“受欧盟羁系的官许上市证券市场”（EU RegulatedMarket for officially listed securities）。ISDX高增加市场是为非上市证券（unlistedsecurities）股票挂牌买卖的市场。ISDX第二市场是为其他欧盟市场上的上市或非上市证券供给买卖平台的一个二级市场。[12]

可见，在英国，统一个证券买卖所内部的分歧板块，主板上挂牌的证券属于上市证券，而另类市场或高增加市场上挂牌的证券就不属于上市证券。上市证券的上市要颠末上市羁系局与买卖所的两重审核，非上市证券的挂牌则不必要颠末上市羁系局的审核、允许，仅颠末买卖所的审核赞成便可。

现实上，英国的刊行与上市的之间的瓜葛可以分为三种类型：第一种类型是针对上市证券而言，其分为三部门：商业部公司注册挂号办理处的刊行挂号+上市羁系局的上市审核+买卖所的审核赞成。第二种类型是针对非上市但挂牌的证券而言，其分为两部门：商业部公司注册挂号办理处的刊行挂号+买卖所的审核赞成。刊行人可以选择分歧的市场选择上市或挂牌。第三种类型是针对非上市非挂牌的证券而言，只有商业部公司注册挂号办理处的刊行挂号。

也许有人担忧，既然在AIM上（拟）挂牌的公司可以IPO，而这些公司处于草创期，企业范围小，事迹不不乱，若何庇护中小投资者的长处？究竟上，这类担忧是不需要的，由于AIM市场是一个机构投资者主导的市场，其阐发能力和危害经受能力强，不会跟风炒作。也正由于此，AIM市场是除纳斯达克以外的全世界第二个很是乐成的“创业板市场”。

（二）美国

美国的证券刊行办理系统可以划分为两层。第一，联邦当局的办理。1934年《证券买卖法》设立了证券买卖委员会（SEC），由SEC 代替联邦商业委员会来卖力1933 年《证券法》的施行，从而明白了证券刊行注册挂号的联邦机构。第二，各州当局对质券刊行的羁系。刊行人在证券刊行的进程中，除向SEC提出注册挂号外，还必需向规划举行推介勾当所触及的各州提出申请，在颠末SEC 和这些州审查通事后，才可以在各州刊行证券。SEC 在核准刊行注册时会有以下表述：“不核准证券上市，也不由止证券上市”。

美国证券上市审核权的主体也一向比力明白，即在于证券买卖所。从时候上看，证券买卖所的发生要远远早于“蓝天法”创建的各州证券办理机构及SEC。最先的费城买卖所建立于1790 年，而作为纽约买卖所发源的《梧桐树协定》签定于1792年。可以说，买卖所对质券上市的审核是出于一种自觉的意识或贸易念头，目标是在必定水平上包管场内买卖证券的本质。比方，在1856年时，有360家铁路股票、985家银行股票、75家保险公司股票、几百种债券刊行在外，但此中只有极小部门在纽约买卖所上市买卖，缘由就是“买卖所回绝接管新的、未被市场查验过的证券”，而其他的证券重要在场外市场里畅通。[13]

究竟上，在《1933年证券法》公布以前，纽约买卖所的上市审核乃至处于比力先辈的职位地方：在公司的上市申请中，要对公司的汗青、财政布局、资产欠债、5 年内的财政报表、办理职员信息等举行具体的描写，同时必需提交公司章程附件、议事步伐、租赁合约、特许谋划权、相干董事及股东决定、自力法令参谋对公司建立及证券刊行正当性的定见及一个具有资历的工程职员做出的近期不动产品理状态陈述。卖力施行上市审核的是纽交所的8名成员构成的上市挂号委员会和一个查询拜访小组。固然，在1934年时，美国有24家证券买卖所，这些买卖所的上市审核尺度良莠不齐，买卖证券的质量良莠稠浊。并且，除纽交所以外，其他的23家买卖所乃至都容许一些不需供给财政陈述的“非上市证券”的买卖。是以，《1934年证券买卖法》请求，纽约买卖所等24家买卖所都在SEC举行了挂号注册，而SEC很快就明白了一个原则，即增强买卖所之间的竞争，从而实现更加有用的办理。美国形成为了上市尺度凹凸分歧、多条理的集中性二级市场。别的，一些知足注册刊行请求，而不合适上市尺度的证券，还可以在场外市场买卖。[14]

截至2012 年4 月尾，美国共有15 家证券买卖所根据《1934年证券买卖所法》向SEC 挂号为天下性证券买卖所(nationalsecurities exchange)。而美国的场外买卖市场重要包含柜台通知布告板市场（OTCBB）和粉红单市场（Pink sheets）。

OTCBB是美国最有影响的小额证券市场之一，其上市步伐极其简略：具备健全财政报表的小企业，财政报表及申报文件经管帐师、状师核定署名后可直接找做市商请求上市。OTCBB上买卖的股票都是在NASDAQ之外的非上市公司，公司必要在SEC挂号。[15]

粉红单市场是OTC市场中的低级股票市场，它仅仅是一个报价办事体系，以是没有上市尺度，不受SEC注册请求的管束，也没有信息表露的请求。

因而可知，在美国，刊行注册的审核权在于SEC，而上市与挂牌的审核权在于各家证券买卖场合。乃至刊行人可以在经由过程刊行注册而还没有上市前，姑且扭转上市地址。而不像中国如许，刊行人在向中国证监会递交公然刊行申请时，必需明白拟上市的板块是主板仍是创业板，而且不容许改换上市板块。别的，美国另有通顺的转板机制，企业可以从粉红单市场转板到OTCBB ，和从OTCBB转板到NASDAQ，从NASDAQ或AMEX转板至纽交所，这是升板。固然也会从NASDAQ转板到OTCBB，从OTCBB转板到粉单市场。

大师对NASDAQ（拟）上市公司的IPO殆无贰言，但对付OTCBB（拟）挂牌公司的IPO仍是心存困惑的，由于咱们（即便是所谓的“投行圈内助”）日常平凡也很少据说过OTCBB（拟）上市公司IPO的消息。究竟上，OTCBB（拟）挂牌公司也是可以IPO的。但因为企业的质量多数不高，是以，其IPO的代价一般都比力低廉，这被成为低价股IPO（Penny Stock IPO，简称PSIPO）。[16]低价股IPO在上世纪90年月以前曾比力风行，但美国于1990年制订了《低价股票鼎新法》（Penny Stock Reform Act of 1990），划定券商不得向客户举荐低价股。由于与英国的AIM市场分歧，OTCBB很少有大的基金与机构投资者，其投资者多以小型基金和小我为主。这使得低价股IPO数目日趋败落，虽然如斯，到2006年时，依然有两起低价股IPO。[17]跟着低价股IPO的败落，OTCBB挂牌公司的融资模式产生了重大变革，上市后私募融资(PIPE)起头成为主流的融资模式。[18]虽然如斯，美国粹者对付1990年《低价股票鼎新法》很有微词，有学者指出，《低价股票鼎新法》意在防备低价股刊行中的讹诈，但其本钱跨越了收益，是不划算的。[19]另有学者指出，《低价股票鼎新法》虽然对付代价低于5美元的IPO有概况上的影响，但对付提高证券质量却没有本色影响，退市危害并未因该法的施行而低落。[20]

(三)台湾地域

在我国台湾地域，除对付召募设立、减资、现金增资、归并、依法举行收购或朋分刊行新股的情景须证期局批准外，其余股票的刊行多@采%pi妹妹o%纳@注册制，即备齐公然阐明书、财政报表、董事会决定、承销商举荐定见、法令定见书等文件后必定业务往后主动见效。[21]

关于台湾地域证券刊行注册的步伐，台湾地域“金融监视办理委员会”制订的《刊行人召募与刊行有价证券处置准则》中有简单的划定：金融监视办理委员会（如下简称本会、金监会）审核有价证券之召募与刊行、公然招募、补办公然刊行、无偿配发新股与削减本钱采申报见效制。申报见效，是指刊行人依划定检齐相干书件向本会提出申报，除因申报书件应行记录事项不充实、为庇护公益有需要补正阐明或经本会退回者外，其案件自本会及本会指定之机构收到申报书件本日起届满必定业务日便可见效。如遭退回，则3个月内不得再次申报。刊行人召募与刊行有价证券，经申报见效后，于申报见效通知达到之日起三旬日内，董事会应备置认股书，认股书加记证券办理构造批准文号及年、月、日和其他认股事项，通知布告并刊行之。

企业申请在台湾证券买卖所上市的流程大致为：申请公司柏萊富評價,需向台湾证券买卖所提出申请，经证交所承办职员考核后，拟具审查陈述提经台湾证券买卖所有价证券上市审议委员会及董事会审查通事后，报请金融监视办理委员会备查，申请公司便可拜托证券承销商打点承销手续，并于承销后股权分离合乎尺度时，向证交所洽定上市日期，正式挂牌交易。

台湾证券买卖所为场内市场，别的已刊行的证券还可以在场外市场上市。台湾的场外买卖市场重要包含上柜股票市场和兴柜股票市场两部门。上柜股票市场是台湾场外买卖市场系统的高档形态，兴柜股票市场是台湾场外买卖市场系统的初级形态。上柜市场是指已公然刊行但未上市仅于柜台卖买中间交易的股票，兴柜市场是指已申报上柜教导左券尚未上柜挂牌以前，颠末柜台中间批准先在证券商业务地方议价交易的股票。

台湾地域“证券买卖法”第42条及62条中，皆付与“业务地方交易有价证券”之法源，为共同新制施行，“财务部证券暨期货办理委员会”于83年10月批改公布“证券商业务地方交易有价证券办理法子”，确立柜台交易中间之法令职位地方。

兴柜股票市场于2002年正式运行，意在供给未上市柜股票市场所法买卖市滑鼠墊, 场。登岸兴柜股票市场的门坎很低：申请人须为公然刊行公司、2家以上教导举荐证券商书面举荐，而本钱额、设立年限、赢利能力、股东人数均不作限定。登岸兴柜股票市场的步伐是，申请人人依“刊行人召募与刊行有价证券处置准则”向“金管会”申报，“金管会”收到申报书日起届满十二个业务日见效。尔后，提出登岸兴柜申请，经柜台交易中间批准后，起头表露公司表面，厥后最少5个业务日方起头兴柜交易。

企业申请上柜之流程为：在兴柜股票市场挂牌满6个月以上的公司，可以按照本身前提向台湾证券柜台交易中间提交上柜申请，颠末柜台交易中间书面审查、实地考核等步伐后，由上柜审议委员会及董事会审查经由过程，然后报请金融监视办理委员会备查，尔后是股票承销与挂牌买卖。

固然，在兴柜股票市场挂牌满6个月以上的公司，也能够直接向台湾证券买卖所提出上市申请。上柜股票申请转板到台湾证券买卖所上市除要知足有价证券上市审查准则前提外，还必要知足必定的分外前提，如在柜台市场买卖一年以上，没有产生更改买卖情势和停牌事务等。若是申请公司属于科技奇迹、台湾经济扶植的重大奇迹或当局嘉奖民间介入的重大大众扶植奇迹，在转板时可以申请宽免有关上市审查前提。其上市审核步伐与初度上市不异。

总之，我国台湾地域已创建起多条理本钱市场和此间的转板机制（含越级跳板机制），刊行审核权归属于金监会，而上市与上柜、上兴柜的审核权则在归属于该买卖场合。

多是我国台湾地域将上市界说为在证券买卖所挂牌买卖，将上柜界说为在柜台交易中间挂牌买卖，这对我国大陆造成为了误导，以致于咱们认为上市只能是在证券买卖所挂牌买卖，而不克不及是在场外买卖市场挂牌买卖。

5、我国的多条理本钱市场的成长、刊行与上市的分手与《证券法》修订建议

在我国，多条理本钱市场的雏形已初具：（1）主板市场。上海、深圳证券买卖所构成为了证券买卖的主板市场。主板市场对上市公司的业务刻日、股权布局、红利等前提和审批、羁系相对于来讲是最为严酷的。只有合适法定前提的公司才能在主板市场举行证券买卖并融资。就企业生命成长周期而言，主板市场上的公司相对于最为成熟。（2）二板市场。二板市场在我国又被称为创业板市场，指专为中小企业和新兴公司供给融资路子的证券买卖市场。创业板市场在办事工具、上市尺度、买卖轨制等方面分歧于主板市场，是对主板市场的有用弥补。主板、二板市场之外的市场则属于场外买卖市场。（3）场外买卖市场。天下股分让渡体系、天津股权买卖所、上海股权托管买卖中间、重庆股权让渡中间等为场外买卖市场。天下中小企业股分让渡体系为天下性的场外买卖市场，已纳入中国证监会羁系。而天津股权买卖所、上海股权托管买卖中间、重庆股权让渡中间等为区域性的场外买卖市场，今朝是处所当局在羁系，还未纳入中国证监会的羁系范畴。

跟着我国多条理本钱市场的鐵皮屋,渐渐创建、健全，公然刊行与上市的完全分手终究具有了客观前提：企业公然刊行以后，可以到主板、创业板等场内买卖市场上市，也能够到天下股分让渡体系、天津股权买卖所、上海股权托管买卖中间、重庆股权让渡中间等为场外买卖市场挂牌[22]，固然，还可以既不上市也不挂牌，而仅仅在中国证券挂号结算公司举行挂号。

基于此，建议在本次《证券法》点窜时，将第39条修改成：

依法公然刊行的股票、公司债券及其他证券，可以在依法设立的证券买卖所上市买卖，可以在国务院核准的其他证券买卖场合挂牌买卖，可以在证券公司的柜台举行交易，也能够既不上市买卖也不挂牌也不在证券公司柜台交易。

公然刊行在证券公司的柜台举行交易的股票，或公然刊行既不上市买卖也不挂牌买卖的股票，刊行人理当在招股阐明书显著位置对投资者予以提醒。

依法公然刊行的股票、公司债券及其他证券，理当在证券挂号结算机构举行挂号。

将第48条修改成：

申请证券上市买卖，理当向证券买卖所提出申请，由证券买卖所依法审核赞成，并由两边签定上市协定。

申请证券挂牌买卖，理当向国务院核准的其他证券买卖场合提出申请，由后者依法审核赞成，并由两边签定挂牌协定。

申请证券在证券公司柜台交易，理当向有谋划资历的证券公司提出申请，由后者依法审核赞成，并由两边签定柜台交易协定。

证券买卖所按照国务院授权的部分的决议放置当局债券上市买卖。

条则阐明及点窜来由以下：

1.明白了刊行与上市的分手，明白了依法公然刊行的股票、公司债券及其他证券的四种选择：可以在依法设立的证券买卖所上市买卖，可以在国务院核准的其他证券买卖场合挂牌买卖，可以在证券公司的柜台举行交易，也能够既不上市买卖也不挂牌也不在证券公司柜台交易。不问可知，在场外买卖市场挂牌的公司，也能够经由过程向不特定工具公然刊行股票的情势举行定向增发。固然，这还象征着，公然刊行的门坎会低落。

2.为了庇护投资者，充实举行信息表露，增长划定：“公然刊行在证券公司的柜台举行交易的股票，或公然刊行既不上市买卖也不挂牌买卖的股票，刊行人理当在招股阐明书显著位置对投资者予以提醒。”

3. 不管是不是上市或挂牌，均需举行股权挂号。是以增长划定：“依法公然刊行的股票、公司债券及其他证券，理当在证券挂号结算机构举行挂号。”

4.增长了申请证券挂牌买卖与申请证券在证券公司柜台交易的步伐，明白了挂牌审核权、柜台交易审核权的归属。

6、弛禁股转体系的公然刊行功效

今朝，天下中小企业股分让渡体系（简称“新三板”或“股转体系”）拟挂牌公司在挂牌以前不克不及举行IPO(初次公然刊行)，挂牌以后不克不及经由过程“向不特定工具刊行”（公然刊行）举行再融资（除非拟转到证券买卖所上市），而只能举行定向刊行和定向让渡，这是和发财本钱市场的通行做法相背离的。为进一步便当中小企业的直接融资，将天下股分体系建成“中国的纳斯达克”，建议弛禁“新三板”的公然刊行功效：既容许企业在新三板挂牌之进步行IPO，也容许企业挂牌以后经由过程公然刊行举行再融资。

股转体系的定位应是2006年前的纳斯达克或今天英国的AIM市场，而不是OTCBB。并且，股转体系投资者得当性办理轨制的设置，意在创造一个以机构投资者为主的市场。是以，股转体系的仿照工具，与其说是2006年前的纳斯达克，不如说是今天英国的AIM市场。OTCBB市场因《低价股票鼎新法》而使得IPO几近绝迹，但AIM市场的IPO仍然很是风行。自1995年建立到2010年的15年间，AIM已为3200家企业融资726亿英镑，此中，IPO融资342亿英镑，增发融资384亿英镑。[23]是以，弛禁股转体系的公然刊行功效是很是需要的。固然，虽然如斯，对付股转体系来讲，其融资模式应当是公然刊行与私募融资不相上下，并行不悖。

褫夺场外买卖市场的公然刊行功效是对上市轨制的紧张误读，褫夺了小企业的IPO权力。因为我国台湾地域将“上市公司”界说为在证券买卖所挂牌买卖的公司，将“上柜公司”界说为在柜台交易中间挂牌买卖的公司，这对我国大陆造成为了误导，以致于咱们认为上市公司只能是在证券买卖所挂牌买卖，而不克不及是在场外买卖市场挂牌买卖，是以才有了我国《公司法》第121条的划定。实在，不管是“上市公司”仍是“挂牌公司”，其英文都是“listed company”。在当前我国的轨制系统中，IPO即象征着上市，上市就只能是在证券买卖所挂牌。而准确的理解应当是：在场外买卖市场挂牌也是“上市”，在场外买卖市场挂牌以前也能够IPO。纳斯达克和AIM的做法印证了这一点。但这一误读其实是褫夺了那些达不到主板、创业板上市前提的企业的IPO权力。我国现行轨制系统只划定了场内买卖市场拟上市公司的IPO（即《初次公然刊行股票并上市办理法子》和《初次公然刊行股票并在创业板上市办理暂行法子》），而疏忽了场外买卖市场拟挂牌公司的IPO。致使的后果是，本钱市场上只留下范围大的企业，而没有范围较小（或临时较小）的企业。本钱市场也只剩下单一的主板市场（中国创业板现实是类主板），而没有包含二板、三板市场在内的多条理本钱市场。如前所述，这一误读还助长了刊行造假。由于企业要想IPO，必需到达较高的前提，范围较小或红利较少的企业难以IPO，但一旦IPO却可以得到巨额乃至逾额召募资金，是以，企业造假上市的鼓励增大。若是容许新三板拟挂牌公司举行IPO，则IPO的门坎就会低落，会有更多不合适证券买卖所上市前提，但合适新三板挂牌前提的企业举行IPO。而这正契合了当前国务院关于低落企业IPO财政前提的精力。

固然理论上所有的场外买卖市场都应当有公然刊行功效，但在当前只有“新三板”纳入了中国证监会羁系范畴的环境下，为节制危害，应暂仅弛禁“新三板”的公然刊行，其他区域场外买卖市场的公然刊行功效暂不弛禁。其他区域场外买卖市场的定位更像是美国的OTCBB。暂不弛禁其IPO，也是和OTCBB的做法相一致的。

为了对弛禁股转体系的公然刊行功效供给轨制保障，笔者建议：

第一，由中国证监会制订《初次公然刊行股票并在天下中小企业股分让渡体系挂牌办理暂行法子》，将天下股分让渡体系股票挂牌前提根基尺度直接采用为“新三板”拟挂牌公司举行IPO的前提。

第二，“新三板”（拟）挂牌公司公然刊行的工具今朝应仅限于合适天下股分让渡体系投资者得当性办理轨制的投资者，而不是所有的证券投资者。

第三，对峙“新三板”今朝的审核机制，即对“新三板”（拟）挂牌公司的公然刊行也履行情势审核，不必要颠末刊行审核委员会的经由过程。为此必要配套修订《证券法》第22条。

第四，修订《证券法》，将中国证监会的法律权利延长到“新三板”，同时付与天下股分让渡体系以自律办理的本能机能。

注释：（原文为脚注，介于版式此处改成尾注）

[1]即1998年12月29日第九届天下人民代表大会常务委员会第六次集会经由过程的《中华人民共和国证券法》。下称2005年10月27日第十届天下人民代表大会常务委员会第十八次集会修订后的《中华人民共和国证券法》为“2005年版《证券法》”。

[2]蔡奕：《证券法刊行上市条目的重大修订解读》，《法学》2006年第2期。

[3]2005年版《证券法》第10条第1款划定，向特定工具刊行证券累计跨越二百人的，为公然刊行。

[4]注重，“证券买卖所”与“证券买卖场合”两者相差一个“场”字，涵义不彻底同等。

[5]早在2003年，时任深圳证券买卖所总司理的张育军就指出，应从法令大将“公然刊行”与“在证券买卖所上市”严酷分隔。公然刊行的股票既可在证券买卖所上市，也能够在场外买卖市场上市买卖，证券买卖所和场外买卖地点上市尺度方面理当既存在条理递进瓜葛，又可以互相弥补、适度竞争。拜见张育军：《创建和成长多条理证券市场的法令思虑》，《证券日报》2003年8月28日。

[6]广东新大地生物科技股分有限公司向中国证监会递交的刊行上市申请质料显示，其近来一年（2011年度）净利润为35,834,026.42元，2010年度净利润为22,585,260.03元。万福生科上市前近来两年净利润累计为8,776.14 万元，近来一年净利润为4,990.02 万元。这些红利指标方才到达创业板上市的“潜法则”红利前提。

[7]《初次公然刊行股票并上市办理法子》第三十三条划定的刊行前提之一是刊行前股本总额很多于人民币3000万元。《初次公然刊行股票并在创业板上市办理暂行法子》第十条划定的刊行人申请初次公然刊行股票的前提之一是刊行后股本总额很多于三万万元。

[8]台湾证券买卖所：《英国证券市场相干轨制》，台湾证券买卖所网站。

[9]由于英国2000年履行的《金融办事与市场法案》将市场上所有举行买卖的证券都纳入了它的调解范畴。

[10]邢会强、杜晶：《多条理本钱市场和北京国际金融中间扶植——“中关村模式”再立异中的北京同一场外买卖市场构建》，《金融办事法钻研咨询陈述》2011年第2期。

[11]Vanessa Kortekaas , ICAP rebrands Plusexchange business, 'Financial Times, October 31, 2012.

[12]

[13]陈路：《当局羁系与市场自律的均衡——美国证券市场刊行审核与上市审核分手体系体例简析》，《厚交所》2006年3月。

[14]陈路：《当局羁系与市场自律的均衡——美国证券市场刊行审核与上市审核分手体系体例简析》，《厚交所》2006年3月。

[15]邢会强、申林平主编：《中国企业境外上市法令实务》（修订版），法令出书社2011年版，第115页。

[16]按照《1934年证券买卖法》，低价股是指一般未在纳斯达克或任何海内证券买卖所上市买卖的股票，而且每股代价不到5美元；或若是刊行人持续谋划三年以上，其净有形资产少于200万美元，或持续谋划不足三年，其市值少于500万美元，或近来三年均匀业务收入不足600万美元。

[17]天交所课题组：《场外买卖市场融资近况与模式阐发》，载高峦主编：《中国场外买卖市场成长陈述（2010-2011），社会科学文献出书社2011年版，第145页。

[18]PIPE的全称是Private Investment in Public Equity ，即私家股权投资已上市公司股分，或上市后私募投资或上市后私募融资。在一个典范的PIPE买卖中，刊行人以一个相对付公然市场代价的扣头代价出售平凡股。因为经由过程PIPE刊行的股票在美国联邦证券法下是一个“受限定的证券”（restrictedsecurities），是以，其转售其实不能自由买卖。一旦刊行人供给了公然转售的证券，刊行人就必要当即提交注册资料。典范案例是北京北大千方科技有限公司。2007年5月14日，北大千方在OTCBB挂牌。2008年7月22日，北大千方得到了赛富亚洲投资三期基金1500万美元PIPE投资。赛富亚洲投资三期基金以每股5.8美元代价收购其259万股平凡股，占北大千方13.2％的股分。2007年3月18日，北大千方的股价到达7.85美元，市值1.5亿美元，开端具有了升主板的前提。2008年5月，公司礼聘了三位自力董事，为升主板进一步缔造了前提。随后，北大千标的目的NASD递交了升板的申请。2008年7月28日，北大千朴直式颁布发表，公司已得到了在纳斯达克主板上市的核准。2008年7月31日，北大千方起头正式在NASDAQ举行买卖。详见邢会强、孙红伟编著：《最新经典私募案例评鉴》，中信出书社2009年版，第235-241页。

[19]Lampe, Carolyn E., The Penny Stock Reform Act of 1990: A Costly Solutionto a Serious Problem, 13 Geo. Mason U. L. Rev. 779 (1990-1991).

[20]Beatty, Randolph P. and Kadiyala, Padmaja, Impact of the PennyStock Reform Act of 1990 on the IPO Market. Journal of Law & Economics,Forthcoming. Available at SSRN:

[21]蔡奕：《台湾多条理本钱市场扶植及启迪》，“北大宝贝”，宝贝引证码：CLI.A.033312。

[22]天津股权买卖所、上海股权托管买卖中间、重庆股权让渡中间等区域股权市场在当前未纳入中国证监会羁系，其挂牌公司的股东不克不及冲破200人。是以，笔者主意待这些区域股权市场纳入中国证监会羁系后，公司IPO以后方能在这里挂牌。即今朝暂不弛禁其IPO、公然刊行功效。

[23]邢会强、申林平主编：《中国企业境外上市法令实务（修订版）》，法令出书社2011年版，第149页。

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