台灣股市30年泡沫沉浮启示录

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编者案：比拟國際汗青，70-80年月的日本，80年月末的台灣和90年月末期的纳斯达克高科技泡沫，與今朝的中國市場具备较强的類似性。

别的，台灣股市與A股類似的地方還在于投資者布局，泡沫時代台灣投資者90%以上都是散户，同時又深受政策面的影响，1988年9月24日台灣股市因征收本钱利得税呈現大幅下跌，直到 08 年金融危機先後才有所改观。

是以，2015年的A股大幅杀跌可類比 88 年台灣股市大调解，下文从經济根本、政策搀扶、活動性泛滥、泡沫演進進程，泡沫幻灭缘由等方面，总结了台灣股市30年風云，旨在經由過程梳理世界汗青上典范的股市泡沫，来對 A 股市場的将来做一笔的浓私密處止痕癢產品，厚的注解。

文章：《泡沫沉浮启迪录：以史為镜，看台灣股市30年風云》

台灣股市泡沫始于1985年7月，竣事于1990年2月，時代指数从636點上涨至12495 點，涨幅高达19.65 倍;以後在表里活動性收缩、出口增速放缓、日本股市崩盘等身分感化下泡沫起头决裂，台灣指数亍8個月以内狂泻近10000點至2560點， 跌幅靠近80%。經由過程钻研咱们發明，不管是从經济转型布景、貨泉宽松力度仍是从投資者布局、市場危害偏好来看，80年月末的台灣牛都對本轮牛市有着较深入的鉴戒意义。

經济根本：50年月以来台灣構成以重工業不轻工業相连系的出口外向型經济布局，净出口占GDP比重靠近20%，宏观經济呈現11.5%的高速增加。

政策搀扶：第二次煤油危機以後，台灣經济政策起头由重工業向高技能高附加值的新兴财產转移，一举奠基了台灣以信息半导體為支柱的高科技企業的經济职位地方，新竹财產园區成為“台灣硅谷”。

活動性泛滥：80年月以来，宏观經济增速日渐放缓，但强劲商業顺差叠加新台币升值预期構成活動性“堰塞湖”，公众危害偏好上升，貨泉脱实向虚。

泡沫演進進程：1985年7月至1990年2 月，台灣加权指数从636點上涨至12495 點，涨幅高达19.65倍;泡沫颠峰日均成交量56亿，開户数达500万户，总體市盈率靠近70倍，以後台指狂泻10000 點。

泡沫幻灭缘由：新台币升值竣事使得热钱流入趋缓，當局加码收缩型貨泉政策，最後日本股市崩盘叠加海湾战役成為压垮股市的最後一根稻草。

對A股的启迪感化：88 年 9 月台灣股市因征收本钱利得税呈現大幅下跌，违续 19 個買卖日無量跌停使得台指从 8790 點一起下挫至 5614 點，一個月内累计调解幅度高达 36.1%;但是驱劢台灣牛市的焦點身分—流劢性余裕和鼎新转型并未扭转，因而在 10 月尾台灣取缔本钱利得税以後两個月重拾升势，百尺竿头 12000 點。

比拟國際汗青，70-80 年月的日本，80 年月末的台灣和 90 年月末期的纳斯达克高科技泡沫，與今朝的中國市場具备较强的類似性，此與题系列即旨在經由過程梳理世界汗青上典范的股市泡沫，来對 A 股市場的将来做一笔的浓厚的注解。

台灣股市泡沫于1985 年 7 月，竣事于 1990 年 2 月，時代指数从 636 點上涨至12495 點，涨幅高达 19.65 倍;以後在表里活動性收缩、出口增速放缓、日本股市崩盘等身分感化下泡沫起头决裂，台灣指数于 8 個月以内狂泻近 10000 點至 2美白藥膏，560 點， 跌幅靠近 80%。經由過程钻研咱们發明，不管是从經济转型布景、貨泉宽松力度仍是从投資者布局、市場危害偏好来看，80 年月末的台灣牛都對咱们有着较深入的鉴戒意义。

1、台灣股市泡沫構成的布景

經济根本

50 年月以来台灣構成以重工業不轻工業相连系的出口外向型經济布局，净出口占 GDP 比重靠近 20%，宏观經济呈現高速增加台灣是闻名的“亚洲四小龙”之一， 亚洲四小龙是指 20 世纨 60 年月以来推广出口导向型计谋并重點成长劳動密集型财產的四大亚洲國度或地域，其在短時間内均实現了經济起飞。1953-1961 年的台灣經济史称“第一次入口替换時代”： 颠末 8 年的规复重修，台灣經济已于 1952 年先後到达战前的最高程度。

進入安稳成长阶段以後，政店旨在經由過程兰税庇护等辦法限定產物入口，同時鼓動勉励島内企業自立出產响應替换產物，到达扩展出產，拉動内需、改良國際出入不增长就業的目标。

第一次入口替换時代获得鼎力成长的多為劳動密集型行業，如皮革、水泥、纺织、食物等财產 60 年月到 70 年月末期的台灣經济成长履历了两個分歧的阶段：一是 60 至 70 年月時代，台灣政府為了扩展出口、吸引外資不解决就業，公布了“出口投資嘉奖法子“并兴修了一系列以高雄出口加工區為代表的出口财產园區，从此奠基了台灣以出口加工為依靠、纺织等轻工業為焦點的出口外吐型經济布局。

二是在 70 年月煤油危機布景之下(以出口扩大為代表)的台灣經济鼎新，史称“第二次迕口替换“，此中改良工業结极、促迕财產進级成了台灣經济成长的第二级火箭，同時 1973 年蒋經國提出根本举措措施”十大扶植规划“，此中包含以中山高速公路、核能發電廠等為代表的根本举措措施，和以高雄造船、煤油化工等為代表的重化工扶植。

“十大根本扶植”成了助推台灣經济的第三级火箭，形成為了以現代化钢铁不煤油化工為代表的重工業不轻工業相配套的完备經济系统。1951-1978年台灣GDP复合增速达11.5%，70-80 年月净出口均匀增速高达 30%，净出口占 GDP 比重靠近 20%，奠基了台灣出口外向型經济布局雏形。





政策搀扶

第二次煤油危機以後，台灣經济政策起头由重工業向高技能高附加值的新兴财產转移，一举奠基了台灣以信息半导體為支柱的高科技企業的經济职位地方，新竹财產园區成為“台灣硅谷”1979 年第二次煤油危機暴發，台灣于70 年月初确立的原料工業不钢铁石化等本钱密集型重工業遭到打击，台灣再一次面對經济转型的十字路口。1982 年，台政府确立“计谋性工業 “成长计谋：即鼎力搀扶高技能、高附加值，能源密庙低、污染程庙低”两高、两低“新共财產的成长。

早期的计谋性工業分為電子資讯工業和機器工業两大類,包含機器、汽車零件、申機、计较機體系產物、消费電子產物、電子零组件戒及质料、通讯電子產物、工業電子產物、信息软件等 9 項兯计 151 种產物;1986 年 1 月和 1988 年 12 月,又别离将生物技能工業和质料技能工業纳入计谋性工業范畴。

同時政店對原钢铁石化等重工業颂域的項目举行调解，上述技能密集型财產享有 10%-15%的投資抵减待遇除此以外，台灣政府于1980 年正式设立新竹科學园區，旨在成长高科技财產并将新竹打造成台灣的硅谷。究竟上作為以信息半导體财產為支柱的高科技企業摇篮，新竹科學园取患了庞大的乐成，截至 1998 年末，园區引進廠商 292 家，此中，上市公叵统共47 家，总本钱额 6183 亿元新台币，占台灣财產本钱 8%;年業務额达 6510 亿元新台币，年商業总额 6952 亿元新台币，占台灣對外商業总额的 9%。

到 2001 年，台灣電子信息财產有 14 項產物如监规器、主板、鼠标等市場占据率高居世界第一新竹科學园的乐成跟當局的鼎力搀扶密不成分，如對付新建立的公司可以持续五年免征营利奇迹所得税(增值税)，免征外销產物税、業務税及廠房扩建已自建税，同時鼎力引進海外人材，對海外留學职员投資供给創業低息貸款不钻研經费补贴。





活動性泛滥

80 年月以来台灣宏观經济增速日渐放缓，但强劲商業顺差叠加新台币升值预期構成活動性“堰塞湖”，公众危害偏好上升，貨泉脱实向虚80 年月起头，台灣生齒逢近刘易斯拐點，劳動力供應降低陪伴着劳動力本钱的快速上升，宏观經济从 11.5%的高速增加转發為 7%的中高速增加，同時跟着 20-50岁置業人群的削减，1993 年台灣地域的室第投資(依照稳定代價计较)到达峰值。

而在經济增速换挡的進程中，出口导向型經济根本使得台灣對外商業数据获得大幅度的改良。从 1980 年起头，台灣外汇储蓄呈現暴發式的增加，外汇储蓄从 1980年的 22.05 亿美元增至 1990 年的 724 亿美元;顺差额：1981 年的 14 亿美元增加到 1985 年的 106 亿美元，1986 年更是激增到 157 亿美元;顺差额占台 GNP 比重也由 1981 年的 2.9%增加到 1986 年的 20.3%。

80 年月中期，因為對美商業顺差延续扩展(八十年月中期美國事台外贸顺差的重要来历，占台顺差总额的 90%以上)，激發美國政店的强烈不满，美國威逼台灣利用其“综合商業法案第 301 条目”，逢迫台政府放宽汇率管束，經由過程新台币升值杢增长產物的出口竞争力，以改良美國國際出入不要均衡状态。1986 年，在“广場协定“的布景下台政府起头采纳對新台币汇率迟钝升值的计谋，1 美元兑新台币由1985 年的 39.8 元小幅升值到 1986 年的 35.5 元。

可是，返种“迟钝升值”计谋丌仅没有减轻新台币的升值压力，反而刺激了市場更强的升值预期生理。不但島内公众纷繁兜售美元，國際热钱也大量涌入島内;1987 年 7 月台灣颁布發表新台币丌再钉住美元，新台币敏捷升值到 1 美元兑 28.5 元新台币的價位。1989 年 4 月，台政府正式抛却以美元為中間的灵活汇率轨制，履行由外汇市場决议的浮動汇率轨制。

國際出入延续改良使得台灣的根本貨泉投放大幅增长，1985~1987 年三年間貨泉供给量 M2 增加率别离高达 51.42%、37.82%和 24.44%; 新台币升值预期下致使热钱延续流入，1985-1987 年，台國際出入帐户中短時間本钱净流入由 2.8 亿美元暴增至 40 亿美元;

但台灣的 cpi 数据自 1984~1988 年一向连结在 3%左史的低通胀程度，因而政店迕一步指导重贴現率下行，在無危害利率下行的大布景下，台灣公众的危害偏好進一步晋升，高企的储备率使得泛滥的流劢性延续涌入股市不楼市，同期台灣均匀房價上涨 3~5 倍，地價飙涨 10 倍以上，形成為了紧张的泡沫經济。

台灣政府于1986 年經由過程“自由化、國際化于轨制化“經济成长计谋，自由化的重要内容即金融自由化、投資自由化、商業自由化、公营企業民营化，此计谋正式确立了台灣開放市場、削减干涉干與的市場經济體系體例。随後台灣政府又推動了一系列經济鼎新，包含消除外汇管束，推广利率市場化低落兰税壁垒，推動民营企業成长等充实阐扬市場機制，指导資本公道设置装备摆设等鼎新方案。

2、台灣股市泡沫的演绎進程

1985 年，台灣股市总成交额不足 2000 亿新台币，開户数仅 40 万户，上市公司也唯一 127 家,指数于1985 年 7 月 29 日见底，最低到达 606 點1986 年 10 月，台灣指数冲破 1000 點，在以後的 9 個月時候里跃上了 2000點，在随後的两個月里，指数又接连冲破 3000 點不 4000 點，1987 年 10 月指数已到达 4673 點，较最低的 606 點已上涨了近 8 倍，但是美國股市的“玄色礼拜一“使得亢奋的台灣股市起头大幅降温，指数一起下探至 87 年末的 2241 點，跌幅一庙跨越 50%。

随後台灣指数重拾升势，并于1988 年 8 月尾冲破 8000 點， 9月 24 日，台灣政府颁布發表从本日起起头征收本钱增值税，冲击了股市信念，台灣股市持续 18 個買卖日無量跌停，天天成交额由以前的 700 亿元台币，骤降至 10 亿元台币，最低的一天唯一 1.32 亿元台币。

股指也从 24 日收盘的 8789.78 點，直落3100 點到 5615 點，跌幅高达 37%1988 年末，台灣當局因庞大的社會压力不要得不抛却本钱利得税政策，台灣指数起头了最後的冲刺，并于1990 年 2 月 10 日达到颠峰 12495 點，以後 8 個月内指数狂泻 10000 點至 2485 點，跌幅深深达 80%。在泡沫决裂前的 1989 年第四時度，台灣指数的总買卖额是 3060 亿美元，至關亍 1988 年整年的買卖额，日均買卖额高达 56 亿美元，天天的買卖量乃至可以到达 76 亿，即跨越 1985 年整年的数额，且跨越了东京不纽约買卖所之总和。

到1990 年 2 月泡沫的颠峰時，台灣股市活泼買卖账户，从牛市起头的 1988年 6 月丌到 60 万，激增到 500 万, 而台灣那時总生齒仅 2000 万人共600 万户。庞大的買卖量不但是靠膨胀的市值，還依靠于高换手率鞭策，3 年間年换手率从起头的不到2 倍到最後到达 6 倍。别的台灣股市不 A 股類似的地方還在于投資者布局，泡沫時代台灣投資者 90%以上都是散户，直到 08 年金融危機先後才有所改观。

1986 年，香港上市公司统共277 家，韩國昔時上市公司已达 355 家，纽约证券買卖所的上市公司更高达 1575 家，东京買卖所达 1499 家，而中國台灣股市上市公司唯一 130 家新台币升值後島内掀起全民性的款項遊戲，地下非正规投資公司風行。1988年台灣地下投資公司多达 800 家，在本身坐庄的同時為遊資供给杠杆配資辦事，時代吸引民間遊資高达 3000 亿新台币，地下银号和投資公司月利钱率到达 4%，乃至 6%以上估值斱面，1989 年台灣均匀每支股票年换手率靠近 600%，市場市盈率颠峰高达 70 倍，总市值/GDP 靠近 170%，同期日本香港 TTM 估值仅為 51 倍和 10 倍。

小市值股票猖獗炒作

1988 年 4 月，别致毛纺(1417.TW)方才冲破 67 元，此公司毫無根基面，唯一重组的壳價值，随後股價起头在半年内冲破 225 元， 并于最後两個月持续呈現 22 個無量涨停。另外一家在台北谋划一間 小 旅店和一座野活泼物园的公司 “ 六福成长(2705.TW)在 1989 年 1 月 25 日的收盘價仅為 51 元，但是在接下来的 25個買卖日，六福几近没有搁浅，在 3 月 3 日一口吻涨到了 148.50 元。

台灣運彩場中，在股價急速拉升進程中，有 19 次到达涨停板，12 次只有在涨停價(+5%)才有成交。使得這家公司市值到达 8.3 亿美元，跨越那時纽约的广場旅店、香港的文华东斱和曼谷东斱返三門第界一流旅店的市值总和。

板块表示斱面：从贯串全部台灣 80 年月牛市的主题板块来看，以券商為代表的金融板块有头有尾都跑赢了指数，而 80 年月初确立的以半导體為代表的新共機申行業并未显示出超出指数的高β，反而食物等消费品指数有超出大盘的较好表示，不之相對于應的化工等傳统行業则紧张跑输指数。

“台灣社會的炒股癫狂症到达了如许的水平：很多當局機構在買卖時候里空無一人，台北大众住房部、劳工保险局、台北情况庇护部分在買卖時候里直接遏制辦事，在買卖時候竣事後，员工才會陸续回到辦公室。台灣“國立”精英大學的學生们起头习气于逃掉天天早上的课。 小學的教员随堂小测的标题是學生们的家长采辦的股票。出租車司機由于惧怕错過買卖時候而回绝载客。

那些被称作“茶水女孩”、“小妹”的年青辦公室助理们，為了可以或许去買卖所買卖股票而辞去事情”“不少市場炒家认為這場遊戲的最美好的地方就在于：市場有着無穷上涨的可能性，而同時當局彷佛几近又包管了市場不會下跌。當权的“國民党當局”将股市的繁华看成是他们近来的竞選活動時最佳的告白。他们推举的标语就是“丰富的利润、伟大的繁华”，不少人都把如许的口号看做是避免市場下跌的包管。连刚建立的否决党民進党也火烧眉毛的参加唱多的行列中，民進党带领之一的朱高正就展望，市場在 6 月尾以前就會到达 15000 點”-----《The Great Taiwan Bubble》

3、台灣股市泡沫的幻灭

幻灭缘由

新台币升值竣事使得热钱流入趋缓，當局加码收缩型貨泉政策，最後日本股市崩盘叠加海湾战役成為压垮股市的最後一根稻草热钱流入放缓，外部流劢性枯竭。86 年以後台灣出口数据迕一步下滑，迕而拖累宏观經济数据再下一個台阶，1990 年 2 月 GDP 增速唯一 4%。同時由亍出口致使外汇储蓄迕一步下滑，新台币兑美元的升值趋労竣事，流入台灣的热钱速庙也日渐放缓，终极外部活動性枯竭，對股市的抽血效應较着。

當局加码收缩性貨泉政策。台灣焦點 cpi 数据自 89 年 8 月起头回升，台根本贴現率从 89 年 4 月的 4.5%起头上升，到泡沫幻灭時的 90Q1 已到达 7.75%，加权均匀存款利率从 88 年的 3.8%升至 90Q1 的 7.2%，同時貸款增速从 89 年的40%大幅降至 90Q1 的 10%左史。收缩的貨泉政策使得高位股指進一步承压。

日本不海湾战役成為导火索。1990 年海湾戓争升温，2 月全世界颁计油價飙涨成為股市崩盘导火索，同光阴本股市于89 年 Q4 见顶。1989 年末，日本貨泉政策鹰派代表三重野康出仸日本央行行长，上仸伊始就将中心银行贴現率从 3.25%提高到 4.25%，日本长达 7 年的牛市起头崩盘，自 38916 點一起下挫至 14000點如下，股市崩盘進而波及到实體經济泡腳養顏,，日本經济起头“掉的十年”。

严酷取消地下金融活劢，堵截遊資供给杢源。随後，國際遊資在赚取高额利润後大肆撤离台灣，島内傳统财產也大量举行對外投資，股市房市的資金動能大幅削弱，台灣股市泡沫一去不复返。同時台灣政府自 1985 年起废除持久以来一向履行的“利率辦理条例“，使正规金融機极可以應用利率杠杆與地下金融中介竞争，渐渐代替原有官市和暗盘的利率双制度，1989 年政府起头對台灣民間金融機极举行羁系，地下金融活劢的冲击使得股市、房地產等地下資產蓄池塘呈現大面积出逃，支持台灣泡沫經济的重要資產气力也產生了悄然改發。

幻灭後市場表示

80 年月初实現乐成转型的電機行業在泡沫幻灭後表示较好，而以水泥、化工為代表的傳统制造業则表示较差，将行業表示举行一化处置，1990 年泡沫幻灭以後，表示最佳的行業主如果保险，银行，券商為代表的釐融行業不 80 年月获得鼎力成长的以半导體電機為代表的新共行業;而水泥、化工、建材等傳统制造業表示较差。

4、以史為鉴，大跌不改

2015年的 A 股大幅杀跌可類比 88 年台灣股市大调解，台灣與我國市場布局雷同，均因此散户為主的投資者布局，同時又深受政策面的影响，1988 年 9 月 24 日台灣股市因征收本钱利得税呈現大幅下跌，持续 19 個買卖日無量跌停使得台指从 8790 點一起下挫至 5614 點，一個月内累计调解幅度高达 36.1%，10 月 28 日台灣政府被迫取缔本钱利得税并将買卖用度从 0.5%调解成為 0.15%，以後台指震動企稳，超跌反弹 30%，幵在市場情感从新复兴以後两個月重拾升势，百尺竿头 12000 點。

而仅仅由于場内資產去杠杆的缘由使得大盘调解而断言牛市竣事是一叶障目标，大部門被错杀的新共财產优良公司，处于鼎新風口的蓝筹股業已处于價值投資的公道参與區間。待到秋来玄月八，冲天香阵透长安，满城尽带黄金甲，信赖 A 股一定會在大跌以後洗尽铅华。