台灣1990年股灾:從12682點狂泻到2485點

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從12682點，狂泻到2485點，台灣1990年股灾启示录

1990年2月，台灣股市從最高點12682點一路崩盘，一直跌到2485點才止住。大盘在8個月内竟然跌掉了10000余點，跌得只剩下了零头！此刻，投資者才真正领悟到股灾的可怕。本文回顾了那場台灣股市泡沫破裂的历程。股市泡沫破灭的成本，最终主要由四種人承担。他们是：投資经验欠缺的個人投資者、挪用生產经营資金炒股的不務正業的機構和企業、负债炒股的個人投資者及非理性投資者。

泡沫积聚的历程、成因和影响

台灣股市從启動到泡沫顶點经历了5年的时間。1985年7月台灣股市從600多點启動到1987年10月到达4600多點。受當时美國股灾影响，台灣股市狂跌了近3個月，一直跌到2300多點。之後行情迅速恢复，至1988年9月到达高點8870點。

受台灣金融當局宣布開征資本利得税影响，台灣股市開始第二次暴跌，最低至4873點。随後，管理层在投資者的巨大压力下宣布取消征收資本利得税的计划。1989年上半年指数快速收复失地，到六月創9000點新高，并在随後的几天内如期突破万點。

1990年1月，股市開始了最後的疯狂，創出了12495點的历史新高。當时市場乐觀情绪的弥漫已经無法控制，人们認為股指将很快突破15000點。1990年爆發的海湾战争终于刺破了這場超级股市泡沫。從1990年2月到10月，股市由12682點狂泻到2485點。

台灣股市那一轮上涨的成因首先是台灣经济持续高增长。1951年至1987年，台灣年均经济增长达9%，為世界之首，并成為“亚洲四小龙”之一。劳動密集型出口导向模式為台灣赚取了大量外汇。1988年底，台灣外汇储备达760亿美元，仅次于日本，是當时人均外汇储备最高的经济體。

其次是新台币的升值预期。美國多次以台當局人為操纵汇率為由，威胁使用其“综合贸易法案第301条款”，逼迫台當局放宽汇率管制，讓新台币升值，以减少對美贸易顺差。台灣貨币當局被迫對新台币实施缓慢升值政策。

第三是流動性過剩。新台币的升值预期使得海外热錢大量涌入岛内，加之多年沉淀厚积的高额储蓄因利率不断走低而從银行體系外流，造成當时台灣流動性過剩难以消除的局面，其结果就是各種資產價格的飙升，土地和房地產價格在短时間内翻了两番。

第四是投資渠道不畅。由于投資渠道不畅，长期经济增长所累积的居民财富大部分都以银行存款的形式累积在银行體系。當股市開始启動以後，在股市赚錢效應的吸引下，投資者的股票投資热情被调起，開始蜂拥入市。至1989年底，台灣股民開户数已高达500万户，可以说當时台灣几乎每個家庭都在参與“股市狂欢”。

台灣股市泡沫的破裂首先影响的是经济。新台币持续升值使得台灣傳统的劳動密集型加工出口產業的國际竞争力大幅削弱。同时，泡沫经济的發生使岛内劳動力和土地成本大幅攀升，使台灣傳统產業出现了大量倒闭和大规模外移。岛内傳统產業迅速衰退，引發產業空洞化趋势。其次是促進了產業结構升级。新台币升值和股市暴涨导致岛内人均收入大幅增加，刺激了岛内服務業的發展。第三是對金融系统的影响。台灣股市泡沫破灭使得台灣股市和楼市双双下跌，這又使得银行金融系统開始發生经营危機。许多融資對象相继倒闭造成银行的呆账和坏账也大幅增加。

台灣股市泡沫的启示

第一個启示是股市暴涨必有暴跌。其实，每一位入市的投資者都知道股市暴涨必有暴跌這個道理，但問题的關键是股市什么时候會暴跌？或者说股市什么时候開始具有暴跌的可能性？一般来说，股市進入泡沫阶段以後随时都有暴跌的可能性。國际上，診断股市泡沫的方法主要有四種，它们分别是上市公司总市值占GDP的比重法、市盈率法、美联储模型法(Fed Model)和托宾Q法。其中，由于托宾Q法所需数据许多地區并不具备，故可以用前三種方法来診断當前的股市状态。

上市公司总市值占GDP的比重法。在美國股市的最近100年，這個指标最低為0.4，最高為1.6。高點曾经到达過两次，第一次高點是在上世纪三十年代“大萧条”之前，另一次發生在1999年。台灣股市见顶时该指标為1.55，跌到底时為0.48.

市盈率法。由于動态市盈率存在较大不确定性，故计算静态市盈率。世界大部分股市在牛市见顶时市盈率都在60倍左右。

美联储模型法。该方法是以上市公司总的投資的回报率(净利润與市值之比)與一年存款净收益相比，如果低于存款收益率，则说明市場已進入泡沫阶段。

第二個启示是牛市泡沫阶段的驾驭启示。股市進入泡沫阶段并不意味着它马上就會下跌或者暴跌，而是意味着此时投資于股市风险更大而回报更小。美國股市就是于1996年前後進入泡沫阶段而股市真正暴跌一直等到2000年才出现。连格老也不得不感叹這後几年為“非理性的繁荣”。關于牛市泡沫阶段的驾驭與操作，台灣股市泡沫给我们的启示如下。

股市泡沫破灭的成本最终由经验欠缺的個人投資者(尤其是负债炒股的投資者)和急功近利的機構和企業法人承担。因此，股市進入泡沫阶段後，以下投資者不宜参與泡沫阶段。一是投資经验欠缺的個人投資者。二是挪用生產经营資金炒股的不務正業的機構和企業。三是负债炒股的個人投資者。四是非理性投資者。

可以這样说，股市泡沫阶段的参與者都是非理性的噪音交易者(noise trader)。如果的确想参與股市最後的疯狂和博傻，那么请准备好速效救心丸并参考以下建议。

首先是戒贪。台灣股市泡沫後，有的投資者由暴富变為两手空空，有的甚至還背上了沉重的债務负担就是因為贪婪，這些人时常在後悔為什么當时不见好就收？华尔街有句名言：“股市只受两種情绪控制，那就是贪婪和恐惧”。股市上涨的时候贪婪，股市下跌的时候则恐惧。因此，股市進入泡沫阶段後宜采用反向策略，也就是随着股市的不断疯狂而不断减仓，绝對不可再加仓，要有意识地克制贪婪。

其次是坚持價值投資。那次台灣股灾中，購買垃圾股的投資者损失最大，因為泡沫一旦被戳破，資產就像空氣一样消失得很快。因此，應以投資蓝筹股為主，尽量规避垃圾股。

台灣股灾始末(1987年到1990年)

台灣股市的大股灾(一)

全世界的股市都一样，宏觀经济的持续增长、本币升值的强烈预期以及外围資本的大量涌入，流動性資產泛滥構成了發動一轮大牛市的背景。當初的台灣股市正是在這样的环境下，迈開了牛市的第一步。

那場股市泡沫酝酿的时間是1987年到1990年，在1990年2月此前的3年間我國台灣地區，台灣股指從1000點一路飙升到12682點，整整上涨了12倍。是什么讓台灣股民為股市疯狂？暴富的神话最终又如何破灭？讓我们回首十几年前台灣股市的一次股灾。

當时台灣经济已实现连续40年平均9%的高增长，除了财富储备增长，民間收入也大幅提升。那时，岛内居民工資收入增长很快，年底的奖金分红更是丰厚，一般公務员年底可以领到1到2個月的额外薪金；一些普通行業的工人，年底一般可以多领3個月工資；一些垄断行業，年底奖金额通常相當于7到8個月的月工資；那些高速扩张的行業，如证券公司员工的年底奖金更高达70個月，甚至100個月的月工資。

台灣的经济起飞成长快速，後来经济增长率一直都在10%以上，并且始终维持在两位数。台币兑换美元更從1比40升到1比25元，加上券商的执照開放等，都是热錢涌入的重要原因，當时房市和股市一起火爆。由于新台币的升值预期，海外“热錢”大量涌入岛内，在居民财富增长作用下，一时間台灣土地和房地產價格在短时間内翻了两番，當时，岛内可以说完全是資金泛滥，巨大的資金流贪婪地寻找各種投資機會，而股票市場就成為一個最大的“蓄水池”。股市的赚錢效應甚至讓很多家庭妇女摇身一变，普遍成了阔太太。

短时間内指数從1000多點狂涨到12000多點。在當时大涨的過程當中，几乎可以讲所有的中產阶级資產增值都很好，開户的人数從五六万人暴增到600万人之多，做股票成為全民的典型运動。那时几乎是買什么赚什么，因此在整個狂涨的過程中，中產阶级的日子都非常好過，買错了股票，只要肯放，後来都是赚錢的。因為當时是9點開盘，到12點收盘，整個交易时間只有半天，那些炒股發财的暴富太太们當然生活得是非常好。收盘之後，第一件事先找一家像样的餐馆先吃一顿丰盛的午餐，接着下午安排各種活動，包括唱歌、跳舞、逛百貨公司等等。记得那個时候百貨公司生意也是出奇的好，這些暴富太太们買东西没有嫌價錢贵的，愿不愿買只是看自己喜不喜欢而已。

台灣股市的大股灾(二)

台北股市用了25年的时間，也就是到1986年，台灣加权指数才越過1000點關口。但從此之後，股指便出现全球罕见的加速上涨。在不到9個月的时間里，台灣加权指数跃上2000點；随後的两個月内，指数又接连突破3000點和4000點整数關口。然而在台灣股市上演的這場“牛市盛宴”還远远没有结束，1988年6月，台指突破5000點大關，7月突破6000點，8月涨到8000點。就在人们認為股市很快就要冲破1万點大關的时候，為抑制股市泡沫，1988年9月，台灣相關部門出台准备征收資本利得税的政策。也就是说，投資者從股市赚的錢要交税，這個大利空讓股市半天折翅，指数從8813點连跌19天到4645點，几乎是腰斩。然而，由于當时台灣股市投機盛行，很多人都已经处于疯狂的状态，台灣有關部門征收資本利得税這一“杀手锏”没有起多长时間的作用，台指就重新抬头，继续一路“高歌猛進”。

在當时不管資金面、基本面、市場面或是心理面，多头力道并未宣泄完毕，股市连跌19天，在急速修正完後，却走出最後一波的强劲喷出，股市直攻万點關卡，也應验了“万關难過万關過，不過万關不回头”。

实际上，當时整個台灣股市已经处于狂热之中，當时台灣的一些行政部門，每天要等到股市下午收盘後才開始恢复辦公，整個社會都陷入炒股狂潮之中。在一片疯狂的氣氛中，台灣加权指数1989年上半年快速收复失地，到1989年6月創下9000點新高，并在随後的几天内如期突破一万點大關。到1990年1月，台北股市開始了最後的疯狂，創出了12495點的历史新高，當时市場乐觀情绪的弥漫已经無法控制，人们普遍認為股指将很快突破15000點。

這種前所未有的泡沫式疯涨，使得當时台灣股票市場已经变味，成為一個不產生实际價值的“赌場”，股市原本應该具有的合理配置資源的功能根本無從谈起。整個市場热衷的是投機，而不是投資，泡沫就是這样產生的。

在1987年到1990年的三年牛市過程中，不夸张地说，任何一個人采取“扔飞镖”式的随機選股策略，都可以获得平均8.5%的月回报率，而一些胆子更大的人，如果使用當时還属于非法的融資融券工具，月回报可以很容易达到15%~20%。

台灣股市的大股灾(三)

赚錢效應快速吸引越来越多的人参與台灣股市。到1990年3月泡沫的顶峰时，台北股市活跃交易账户，從牛市開始的1988年6月不到60万，激增到600万，可以说當时台灣几乎每個家庭都在参與“股市狂欢”。台北股市的日平均交易量也從牛市開始时的不足1000万美元飙升到最高56亿美元，单日最高成交量為76亿美元，是當时纽约交易所和东京交易所交易量的总和。由于當时台灣上市公司数量不到200家，巨大的交易量不仅是靠膨胀的市值，還依赖于高换手率推動，3年間，年换手率從開始的不到2倍到最後达到6倍，显示出短線极度投機的氣氛，而且90%的交易量都是由散户創造。而在當时投機氣氛浓烈的市場格局下，最有效的盈利模式就是操纵股價。

最明显的例子就是當时庄家炒作易航股的情况，易航是只有一艘破船的一家上市公司，最初股價只有一块六毛七，後来一股易航的股票從一块六毛七一路炒作到将近200块錢。庄家後来又去转战炒作所谓的南港以及泰丰，仅三只股票的炒作讓庄家從一介贫民，变成最高身價曾经达到近100亿元的大富翁，但是经历過了崩盘之後，庄家又從百亿的身價跌回到了一贫如洗，這就是投機行情的一個最典型代表。在當时的台北股市，一些在其他市場本應摘牌退市的公司，被大庄家相中後，反而成為市場热門。這些公司往往没有实际的資產，没有收入，甚至连员工都没有，但只要是小盘，筹码容易控制，股價就會被炒上天。比如當时的“新奇毛纺”股票，這家公司業務并没有任何好转，但股價却连续出现22個無量涨停。

另一家在台北经营一間破旧酒店和一座野生動物园的公司“六福發展”的股票，被庄家操纵後，一個月的时間连续出现19個涨停，上涨近2倍，使得這家公司市值达到8.3亿美元，超過當时纽约的廣場酒店、香港的文华东方和曼谷东方這三家世界一流酒店的市值总和。更离谱的是，一只银行股票在泡沫最高峰时，总市值竟是包括摩根大通、美洲银行、富國银行等5大银行市值的总和，而其净利润只有這五大银行的5%。

那时大家最爱買金融股，有一只股票叫万企，它不是金融股，是觀光百貨股，投資人以讹傳讹，也能把它買到涨停，市場一片看好。尽管监管方也開始提醒有泡沫危機，但投資人是全面乐觀。

與垃圾股炒上天的情况相反，當时台灣少数几家基本面优良、在國际上竞争力领先的大公司股票，却得不到市場的青睐。绩优股落後，垃圾股暴涨的格局把台北股市推到了全球最没有投資價值股市的位置。到股市崩盘前的1989年最後一個季度，台股平均市盈率达到100倍，而同期全球其他市場市盈率都在20倍以下。就在大家一片乐觀之际，似乎也验证了华尔街名言：行情总在绝望中萌芽，在半信半疑中前進，在充满欢乐中幻灭。

台灣股市的大股灾(四)

1990年2月，台币升值已趋缓，同时贸易顺差也未再度走高，主流與非主流展開厮杀，终结了万點不是梦、万點是安全的幻想，為台股大多头谱下休止符，被視為压倒骆驼的最後一根稻草，也為空头下杀找到了借口。指数從最高點12682點一路崩盘，一直跌到2485點才止住，8個月的时間跌掉一万點。此刻，投資人才领悟到股灾的可怕。

台北股市在創造了全球股市前所未有的3年涨12倍的奇迹後，不论有多少所谓的牛市逻辑，最终還是對抗不了股市有涨就有跌的规律。這是一場彻底的崩盘，而那些海外“热錢”早已在此之前获利出逃，几乎所有损失最後都由台灣投資者，尤其是個人投資者来承担。

在當时的那場台灣股灾中，很多人倾家荡產，遭受巨大损失的有庄家和主力，但更多的则是那些散户。由于過分投機，很多股票的股價都远远脱离上市公司的基本面，手中拿着這样股票的股民，在股灾来临之时，只好眼睁睁看着自己的資產灰飞烟灭。

许多股民经历過那場台灣股灾真是觉得一場游戏一場梦，當市場在一路上扬的时候，大家都會觉得，赚錢會讓自己兴奋，那时候，赚錢好像没怎么困难，拼命想着赚大錢，完全不把风险當回事。可是當股市一路下跌的时候，個人的心态很难调整，特别是突然遇到崩盘的时候，一路连续暴跌的时候，投資者只能是焦虑，甚至因為连续跌停，根本就無法止损，就是想卖都卖不掉的。

當大盘暴跌的时候，可想而知，超涨的高價股票纷纷中箭落马。從高價跌成中價股，從中價跌成低價股，暴跌10倍、20倍的比比皆是。因為卖压如排山倒海而来，很多的股票是每天跌停、再跌停，根本卖不出去，很多人的生活從彩色变成了黑白。

整個台股從12000點回跌的過程當中，许多人屡次抄底，屡次套牢，套得很深，在整個回跌的過程當中，大家没有想到跌幅會有這么深。從12000點回到8000點以下，有人開始進行買進，7000點買進，6000點買進，5000點更是買進，日後是一路跌到了2485點，可以说在這個過程中，许多人把牛市赚的所有錢都吐回了市場還不够。

经過了一場空头的大洗礼之後，那些因炒股致富的富太太们也结束了很优厚的生活，该回去當家庭主妇的仍當家庭主妇，该去上班的又回去上班。一場大股灾讓很多台灣股民認识到，股市并不是提款機。股市泡沫造就了短暂的暴富神话，但最後却好像一場纸面上的数字游戏，最终還是两手空空，甚至因此背上沉重的债務负担。很多台灣股民在经历這次股灾之後，也告别一夜暴富的幻想，重新回归平常的生活。